美国通胀增速逐渐降低，美加息周期或已实质性结束。美加息周期积聚潜在金融风险，加速美联储转向降息周期，但降息难以防止美国经济衰退，一定程度有助预防债务危机。从形势前瞻研判来看，加息周期下美国经济颇具韧性，经济软着陆可能性较强；美联储降息将带动美债长期利率下行，但美联储降息周期可能晚于实际经济需求，更倾向于预防式降息；美元降息周期开启也为我国货币政策实施提供空间。以此，要积极运用定向降准、降息等工具，加大货币政策逆周期调节力度；加强国际金融市场的跟踪，深化人民币汇率市场化改革；完善宏观审慎监管框架，持续推进人民币国际化。
一、美联储转向降息周期的主要影响因素
（一）美国通胀增速逐渐降低，美加息周期或已实质性结束
美联储货币政策将由抑制通胀目标，转向以促进经济增长和就业目标。紧缩性货币政策使美国通胀增速逐渐降低，美联储加息周期或已结束。根据美联储官方数据，联邦基金利率从2023年7月加息25个基点后，已经保持5个月不变。美联储12月联邦公开市场委员会（FOMC）会议决议声明，以一致同意的方式决定维持利率区间在5.25%—5.50%。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表明，目前联邦基金利率“或已接近本轮紧缩周期的峰值”，与会美联储官员普遍认为，“进一步加息不太可能是合适的”。
美联储降息窗口期到来，美或选择“先暂缓缩表，再相机降息”。最新芝商所利率期货市场预测，美联储将于今年3月开启第一次降息，全年将降息150个基点，美联储不再加息的概率为100%。高盛集团全球交易策略部负责人希夫林预测，美联储今年将于3月首次降息，共降息4次，美国通货膨胀率将回落至美联储既定的2%目标。
（二）降息难以防止美国经济衰退，但有助预防债务危机
预防危机比防止经济减速或衰退更重要，但降息难以缓冲美国经济衰退。国际货币基金组织（IMF）和经济合作与发展组织（OECD）均预计，2024年美国经济增速将放缓至1.5%。美国降息对宏观经济的刺激可能很难达到预期：一方面，从实际利率水平来看，考虑美国通胀率3.4%高位，核心商品通胀可能在零增速附近波动，美国当前的实际利率水平在降息周期下可能再次达到历史较低水平，难以达到刺激经济扩张需求的政策作用，即当前较低的利率水平并未能够为美国降息留下足够的空间和幅度。另一方面，从货币供给来看，在经历疫情期间多次量化宽松，美联储通过购买国债和其他资产，直接向市场投放基础货币，增加了基础货币的供应量，商业银行超额准备金提升，在当前流动性比较充分情况下，降息也难以达到刺激经济的预期目标。但是，降息可以有效降低借贷成本，缓解政府和私人部门的利息压力，降低债务危机爆发概率。
（三）美加息周期积聚潜在金融风险，加速美联储转向降息周期
美联储加息通过信用收缩抑制总需求，容易引发货币紧缩—信用收缩—经济放缓—金融风险—经济衰退。加息周期导致借贷成本上升，增加企业和个人债务负担，加之如果经济出现衰退，可能导致金融机构面临更大的风险，增加了金融市场的脆弱性，进而导致财政赤字进一步扩大。事实上，美联储加息周期后期经常性提升金融风险，例如20世纪80年代初“沃尔克冲击”下的储贷危机和房地产泡沫；格林斯潘时代的拉美债务危机和科网泡沫；以及伯南克时代的次贷危机。因此，加息周期下美国潜在金融风险提升，将加速美联储货币政策转向。
二、美国降息窗口期存在的主要影响与趋势特征
（一）美国经济颇具韧性，经济软着陆可能性较强
美国GDP增速持续上升，经济软着陆可能性较强。加息周期下，美国以个人消费支出为主，对GDP增速贡献大，居民部门存在超额储蓄，并且实际工资水平不断上升，购买力水平相对较高。同时，企业锁定低息借款，资产负债表得到改善。
美联储降息有助提升金融市场收益率。首先，如果经济“软着陆”，美国企业盈利有望获得支撑，美股在政策利率下降的带动下，可能继续走强。其次，美国长端国债收益率在经济增长放缓和通胀预期下行的带动下，趋于进一步下降。最后，虽然美联储降息会向下拉动美元指数，但美国经济增长有望强于欧元区等主要经济体，美元指数可能维持震荡偏弱态势。
（二）美联储降息将带动美债长期利率下行
美联储降息将会带动长端美债收益率下行。根据伯南克三因素分析法，美债长期利率主要由未来实际短期利率、通胀预期和期限溢价三个因素决定。首先，当美联储决定开始降息，未来实际短期利率倾向于下行。其次，美联储开始降息，通常发生在通胀维持稳定或者下行阶段，不会抬高通胀预期。最后，美债收益率的期限溢价通常受美债供需结构变化或风险预期程度的影响，与美联储降息的直接关联度相对较小。综合来看，无论美联储是预防式降息还是纾困式降息，皆会带动美债长期利率下行。
（三）美联储降息周期可能晚于实际经济需求，倾向于预防式降息
美联储历次降息时点滞后于实际需求。2001年1月开始的降息周期源于互联网泡沫破裂。2007年8月开始的降息周期源于次贷危机爆发。2020年3月开始的降息周期源于回购市场流动性危机和新冠肺炎疫情冲击。从美历史降息周期回顾的分析，美联储很难在今年3月立刻降息。
美联储可能倾向于预防式降息。美联储作为货币政策的制定者坚持三个基本原则：一是货帀政策的调整与变动必须依靠经济数据；二是货币政策目标是实现全民就业和物价稳定；三是保持独立性，货帀政策不受政治因素和党派因素干扰。以此，当前美联储寻求“避免美国经济衰退”和“控制通胀”之间的平衡，可能于年中开启第一次降息。但是，预防式降息对金融市场的冲击有限，纾困式降息会使得金融市场大幅震荡。考虑到2024年美国经济增速放缓，美在抉择上更倾向于预防式降息。
（四）美元降息周期开启为我国货币政策实施提供空间
中美本轮经济周期存在明显错位，美元降息周期将减少对我国货币和财政政策的掣肘。在美联储本轮加息周期，中国人民银行通过多次降息和降准，带动市场利率下行，中美利差出现逆转并不断扩大。因此，美联储进入降息周期后，美债利率将继续下行，可能会导致美元贬值，国际资本可能会寻求避险，从而缓解人民币贬值与外资流出压力，增大2024年中国宏观经济政策的施展空间。
美国降息周期，将增强我国货币政策灵活性和自主性。在“以我为主”的货币策略主导下，在美元加息周期中我国货币政策灵活性和自主性得到加强。若美国开启新一轮降息周期，中美货币政策周期差处于收敛，美元预计开始走弱，国内外利差的边际变化将趋缓，人民币汇率的压力将减轻，为货币政策“以我为主”拓展了更大空间。
三、主要对策建议
（一）积极运用定向降准、降息等工具，加大货币政策逆周期调节力度
加大货币政策的逆周期调节力度，实现稳定资本市场目标。利用美国降息周期窗口，在总量上综合运用多种货币政策工具，充分考虑美联储政策的外溢效应，灵活开展公开市场操作。一方面，通过增加中长期贷款的供应、调整信贷额度分配，支持商业银行发放更多的信用贷款，降低中小微企业的融资门槛。另一方面，实施差异化的信贷政策，更多地利用定向调控工具，如定向降准、定向中期借贷便利（TMLF）、再贴现等工具，对于支柱产业和高新技术企业给予更多信贷支持。
积极下调存款准备金率（RRR），调节银行体系的流动性。利用美联储降息窗口期，可以考虑分阶段、有针对性地调整RRR，以及运用动态微调的方式，对不同规模、不同类型的金融机构实行差异化的存款准备金政策，尤其是对于地方银行和中小银行增加贷款供应。
（二）加强国际金融市场的跟踪，深化人民币汇率市场化改革
强化金融市场的监管，确保货币政策不会导致资产泡沫和过度杠杆。一方面，加强与其他国家合作建立相应的金融稳定机制，降低可能出现的流动性冲击的负面影响。此外，积极利用美联储降息窗口期，加大对基础设施建设、绿色能源项目和高科技产业的国际投资，如货币互换协议和区域性金融安排，共同应对可能出现的流动性冲击。
密切跟踪美联储的货币政策决策，注重汇率管理和外汇储备的合理配置。坚定市场在汇率形成中的决定性作用，提高人民币汇率弹性，保持其在合理均衡水平上的基本稳定。深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，以我为主地开展国际宏观政策协调，稳定市场预期和维护人民币汇率的稳定。
（三）完善宏观审慎监管框架，持续推进人民币国际化
积极扩大货币金融对外合作，推进人民币国际化。稳步有序地推进人民币在资本项目下的可兑换，提升跨境贸易和投资的自由化与便利化。推进国际金融中心能级提升，增强上海国际金融中心的竞争力和影响力，巩固提升香港国际金融中心地位，着力打造具有全球影响力的人民币金融资产配置中心和风险管理中心，以制度型开放为重点推进金融高水平对外开放，落实准入前国民待遇加负面清单管理制度。
坚决守住不发生系统性金融风险底线，防范化解金融风险。进一步完善宏观审慎监管框架，丰富宏观审慎政策工具箱，提高对系统性风险的监管和预警能力。充分运用人工智能金融尤其是监管科技和大数据分析等前沿技术，通过监管智能化、数字化和信息化提高监管精准性和时效性。
【本文系国家社科基金重点项目（23AJL009）阶段性成果】
（作者杨连星系华东师范大学经济与管理学院副院长、副教授，上海市世界经济学会副秘书长）
